2018年或迎来新产能投资周期

【财新网】（作者 博智论坛）在近日召开的第二十期博智宏观论坛“产能投资周期”上，中信建投基金总经理助理、投研总监王琦受邀主讲。王琦认为，产能投资周期分为三个阶段，分别是产能消化期、产能投资期与产能投产期，这三个阶段是循环往复的。

在产能消化期，需求慢慢增加，产能利用率逐渐提高，盈利不断改善，对应宏观层面的复苏。

当企业产能利用率提高到一定水平，同时资产负债表修复得也比较健康，便有了动力和能力进行产能的投资。此时产能投资需求会叠加自然需求，但供给尚未释放，于是往往会出现供不应求，表现为通货膨胀压力加大、产能利用率高企与企业盈利能力明显改善，即经济过热。

过热会引致紧缩的调控政策，而此时仍有补库需求，供给尚未释放，造成滞涨。

但是，一旦到了产能释放的投产期，上一阶段的产能投资需求马上转化为供给，则会出现供过于求，企业盈利萎缩，价格下降，表现为衰退。

由上述分析可以看出，在企业产能消化、投资和投产期间产能利用率不同导致的价格和盈利变化，就是经济周期四个阶段的微观基础。

理解产能周期有两个关键点，一是产能投资的非连续性，即产能投资往往需要较多金额和时间；二是在投资期和投产期，需求会快速转变为供给，从而使得供需格局发生跳跃式的变化。

通过对A股约3000家非金融类上市公司的研究，王琦发现前述的三个产能消化、投资和投产三阶段，对企业的杠杆率（资产负债率）产生了显著的影响。

大体来看，伴随2009年“4万亿”的猛烈刺激，2010-2013年是产能投资期，自2014年左右开始，进入产能投产期，2016年进入产能消化期。

2009年巨量宽松，企业主动加杠杆，2010年开始大量增加资本开支，继续主动加杠杆。从2011年开始政策全面转向，房地产全面限购限贷与三次加息、六次提准，企业经营性现金流出现严重削弱，但是因为投资支出是刚性的，只能被动加杠杆一直持续到2013年。2014年开始进入产能投产期，供过于求导致有通缩压力，企业投资性现金流出大幅减少，明显少于经营性净现金流入，所以在政策逐步宽松的背景下反而开始温和去杠杆，降低资产负债率。从2016年开始，前期的宽松政策逐步见效刺激了需求，而产能投放则步入尾声，故进入到产能消化期，企业在盈利和现金流恢复的情况下，继续主动去杠杆。

从结果来看，企业在一般贷款利率逐渐提升过程中杠杆率也在提升，而随着货币的宽松，在利率下降过程中企业资产负债率却企稳回落。这个结果与传统认识下的紧缩去杠杆、宽松加杠杆不同，王琦认为原因首先是因为资金成本在企业融资决策中影响程度被高估。近十年工业企业财务费用率在1-1.5%之间，而原材料价格波动和产能利用率等因素对盈利的影响要比资金成本变动大得多。其次产能投资的现金支出是刚性的，这时候即使是紧缩，杠杆也没办法降下来，而等产能投资期结束之后，不管资金如何宽松，企业都不太可能仅仅因为利率下降而主动加杠杆。所以，产能周期对企业的盈利状况以及杠杆率的影响是非常显著的，甚至可以说是决定性的。

为什么产能周期在中国的影响比较显著？有三个原因。首先是中国的制造业增加值占GDP比重高达30.4%（2014年数据），远远高于美国（11.7%）、日本（20.0%）与德国（22.6%）等经济体，产能本身的摆动对中国经济波动影响非常大。

第二，中国政府的资源动员能力和影响能力更强，所以企业整体决策的一致性比较高。

第三，尽管现在中国服务业对GDP贡献占比已经很高，但是毫无疑问制造业劳动生产率改进的速度和空间显著高于服务业。从巴拉萨-萨缪尔森效应来看，制造业的影响应该是更主动和决定性的。

产能利用率对经济运行具有非常重要，甚至是决定性的影响，原因在于：

第一，产能和产能利用率是存量与流量的关系。产能是前期制造业投资累积下来的生产能力的存量，产能利用率是当年需求总量（不考虑存货时近似等于生产量）与产能的比值。在边际的意义上，从2013年开始制造业固定资产投资增速已经明显降低，包括非金融类上市公司投资性现金支出在明显缩减，以至于到2016年这个时点，新增产能对于存量产能的贡献已经非常小了。未来即便我们的总需求可能出现减速，但是只要不出现需求的负增长，产能利用率不一定降低，甚至还有可能提高。

第二，名义产能与实际有效产能的关系。需要区分两点：一是哪些是真实有效的产能，二是总量产能利用率和具体企业产能利用率有具体的差异。虽然行业总体的名义产能利用率可能不高，但是其中小企业或低效产能已经实际上停产了，而优质企业依然在产，那他们的实际产能利用率已经达到非常高的水平。这可以解释为什么今年以来龙头企业净利润增速非常好而同一个行业中企业之间的盈利能力差别巨大。

第三，目前在中国出现了特别有意思的组合，即新增产能极少，行业集中度提升，同时还有环保限产。以环保的名义直接限制新增产能的投放，这其实会有非常不好的影响：一是有可能在未来出现供不应求的局面，二是对于在产的企业来讲，在没有新增产能的情况下，同行的龙头企业特别容易达成协同，提价幅度巨大。如果不会再有新增产能来竞争，企业就没有足够动力降低成本、改进技术。这样的政策组合有非常大的副作用，降低了我们的潜在产出，严重影响我们可能的消费者剩余。

从上市公司的数据来看，连续四年产能利用率都在滑落。到2016年，伴随着产能利用率的回升，盈利能力、销售净利率都在进一步改善，一直延续到2017年中期。以半年报来衡量，净资产收益率在继续改善，并且利润增长达到33%，是历史上的次高点。

在产能投产期，大概在2014-2015年供过于求的时候，企业只能做两件事，一是赊销，二是降价，在财务报表上体现为盈利减少、应收账款和存货累计，企业资产负债表非常不健康。而现在随着供需格局的改善，企业偿还银行的借款，资产负债率逐渐修复，应收账款也在收回，存货得到消化，企业盈利能力改善，资产负债表也在逐步修复。

从历史来看，连续两年的ROE回升，都会迎来新一轮的产能投资期。但是之前这一轮经济下滑持续时间太久，特别是周期性行业亏损严重，所以需要很长时间修复资产负债表，也许从现在开始还需要一到两年。所以我们现在是处在新产能投资的前期，企业的盈利能力会继续改善，供需格局的稳定偏好，商品的价格总体来讲也是振荡向上，同时伴随企业状况的好转，在财政层面也是相对好转的格局，金融层面的风险也有所化解。在对外的层面上，全球需求是共振的状况，中国本身也是全球第二大经济体，对于大宗原材料以及盈利能力的改善会有非常好的影响。综合这些因素来看，早自2018年，企业资本开支可望逐步增加，迎来新的产能投资周期，并为经济继续回升提供动力。■

“博智宏观论坛”由中国发展研究基金会主办下属北京博智经济社会发展研究所承办的研究型平台，剖析短期热点，研究中长期经济增长问题